抓住机遇，小商品城：小商品大市场，国际贸易综合服务商全新升级
远瞻财经
（报告出品方/分析师：华西证券 许光辉）
1.主业稳健，逐步转型对外贸易综合服务商
1.1.历史沿革：成立30年，产品服务不断迭代完善
义乌小商品城历经40年发展，如今为全球最大的小商品批发市场。
义乌小商品城最早可追溯于1982年的露天“马路市场”，40年来历经5次升级，10次扩建，义乌中国小商品城现拥有营业面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个，从业人员 21 万多，日客流量 21 万人次，经营 26个大类、210 万个单品，是国际性的小商品流通、信息、展示中心，被誉为“世界超市”，市场外向度超过60%。公司成立于1993年，为义乌小商品城的管理主体。
商铺供不应求，线下市场陆续扩容。
义乌中国小商品城于2002年起搬迁至福田市场，也就是现在的国际商贸城一区。
此后每3年左右新增一区，建筑面积从2002年的34万增加至2022年的640余万平，涵盖国际商贸城1-5区以及篁园市场、国际生产资料市场以及宾王158文创园。
公司市场经营收入由2002年的1.2亿增长至2021年的24亿元。2023年国际商贸城二区东项目投入运营，全球数贸中心或将于2027年完工。
市场配套日趋完善，定位贸易综合服务商。
除了为商户提供经营场地之外，公司还提供贸易纠纷处理、语言培训、场景营销、海外订舱等配套服务。2020年，公司上线Chinagoods平台，将贸易链条数字化统一集成至平台，可以更详细的追踪每单贸易的全流程，从而嵌入更多的服务场景，从简单的场地租赁方，发展为进出口贸易综合服务商。
1.2.国资控股，发布股权激励计划激发经营活力
公司实控人为义乌市国资委。根据2022年年报，公司实控人为义乌市国资委，持股比例为47%，第二大股东为浙江省财政厅，持股比例为7.6%，国资持股比例近年来保持稳定。
2020年推出首次股权激励计划，2021年完成股权激励考核目标。
2020 年公司发布股权激励计划，对 405 名包括公司董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计 4792 万股，占股本总额比例为 0.88%。限制性股票首次授予价格为每股 2.94 元，满足授予条件后，激励对象可以每股 2.94 元的价格购买公司定向增发的公司 A 股股票。
计划授予的限制性股票以达到公司业绩考核目标作为解除限售条件，考核内容涉及2021-2023年的收入、利润和Chinagoods平台GMV。
2021、2022年公司均超额完成收入及Chinagoods平台GMV目标，但2022年EPS为0.2元/股，低于考核要求（0.22元/股）。
1.3.2020年剥离地产业务，市场经营稳健发展
2018年之前地产业务收入占比较高，2020年完成地产业务剥离。
2017年，公司房地产业务收入占比67%，2018年起，公司逐步放缓拿地节奏，于2020年转让义乌中国小商品城房地产开发有限公司及浦江绿谷置业有限公司 51%股权，从而使房地产业务出表，以投资收益的方式体现。
2022年公司业务分为商品销售、市场经营、酒店服务、展览广告、其他共五项。
2022年商品销售收入占比最高，但利润端主要靠市场经营（国际商贸城租金及商位费）业务贡献。
往年收入和利润波动主要由于地产业务影响，23Q1收入业绩大幅增长。2018年起，公司放缓拿地节奏，地产交付体量下降导致2018年收入大幅下滑。
2020年完成地产业务剥离之后，收入保持高速增长，主要由于商品销售业务带动。2023Q1公司收入同比+33%，归母净利润同比+82%，主要由于：1）线下客流回暖，减租政策取消；2）二区东1-2层商位费及租金于2023年确认；3）受义乌购房新政刺激，地产投资收益同比增长。
市场经营为公司的核心主业，2021年几乎贡献公司全部利润总额：
市场经营收入主要包含租金和一次性商位费。市场经营业务为公司核心主业，收入包含：1）租金。在基准租金的基础上按照位置、行业、楼层等因素设置不同的系数进行收取；2）商位使用费，经营户以每平方米商位费进行投标，为一次性收入，在合同期限内进行摊销。
2022年减免租金10亿元，市场经营收入同比下滑。2013年之前市场扩建相对密集且伴随租金市场化提价，经营收入保持较快增长。2014年之后，市场经营收入保持在20亿元左右，2021年提升至24亿元，主要由于出租率提升以及商铺提档升级。2022年，公司配合中小微企业以及个体经营户复工复产，全年减租约10亿元，导致市场经营收入同比-30%。正常年份市场经营业务毛利率在60%左右波动，主要受到新市场爬坡以及一次性商位费收入确认影响。
二区东为扩建新项目，已于2022年完工。二区东市场经营户主要从事新能源行业，强调数字市场理念。二区东市场位于国际商贸城二区市场F区的东侧，建筑面积约13.1万平方米，一、二楼共有商铺490余间，主要引进的业态为新能源系列产品和家装五金产品。
此外，二区东市场引入大数据、物联网、人工智能、区块链等新技术，数字化融合市场业务，搭建数字服务、数字运维两大应用场景，实现市场服务、市场运营、物业管理智能化。
二区东1-2层收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计8.6亿元，我们预计将于2023年确认。
根据公司官方公众号，二区东项目1-2层2022年开始招标，租金基准价为1985元/㎡·年，商位使用费起拍价为3万元/平，单个商铺面积在20-30平之间居多，合同期限为1年。
2022年招商收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计8.6亿元，商铺自2023年1月开始营业，我们预计二区东1-2层收入将在2023年确认。二区东3层还未开启招标，我们预计二区东三层将于未来贡献收入增量。
商品销售业务收入占比最高，2022年占总收入的65%：
2019年起整合供应链资源，商品销售业务收入高速增长。2019年之前，公司商品销售业务由子公司商城贸易经营，2018年公司将商城贸易61%的股权转让给义乌市优昇贸易有限责任公司（实控人为义乌市义亭人民政府），当年商品销售业务收入同比-97%。2019年起，公司整合供应链资源，商品销售业务收入开始高速增长，实现跨越式发展：
1.供应端
公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验、O2O 线上线下融合发展的供应链服务平台。
2.分销端
加速布局“义乌好货”“爱喜猫”线上线下分销渠道。
线下端，积极布局全国二级批发市场、行业经销商渠道，通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000多家，入选首批全国商品市场优化升级专项行动试点。
线上端，探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营 chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，累计完成线上订单数 14.9 万单。
3.服务端
强化进口供应链服务能力，签约仓储服务商 30 余家，签约物流服务商 50 余家、进口清关4000+TEU。
酒店与展览广告业务疫情前收入收入相对稳定，2022年优化成本毛利率提升：
展览广告业务：公司立足义乌小商品批发市场，举办多个有影响力的展会，包含中国义乌国际小商品博览会、中国义乌国际森林产品博览会、中国义乌国际进口商品博览会、义乌五金电器博览会等，支持和培育文具、纺织品等多个行业垂直办展，已形成多个专业性、国际性的会展品牌，是小商品城引领产业发展、促进城市经济、巩固全球客商和商品两个集聚优势的******重要平台。2014年起展览广告收入在1亿元左右。
酒店业务：公司旗下有商城酒店、海洋酒店、义乌博览皇冠假日酒店等，2022年酒店业务整合至Chinagoods平台进行营销，开发统一会员营销平台，构建私域流量池，酒店收入同比+41%，毛利率大幅提升。预计随着疫情防控迈入新阶段，2023年酒店业务收入将持续提升。
其他业务主要为市场配套服务业务，2019年开展仓储及义西创业元项目，收入大幅增长。2022年及2022年之前，其他业务主要为市场配套服务，如仓储、数据服务等。
疫后毛利率有一定下滑趋势。
除上述其他业务外，Chinagoods、Yiwu Pay等也将陆续贡献收入利润（后文详细阐述）。2023年起，Chinagoods平台开始向商户收取会员费。公司亦完成快捷通收购，拥有互联网支付牌照，开辟金融服务业务。
经营现金流波动较大主要受到地产、商位费等一次性收入影响，费用率近年来呈现下降趋势。
公司经营性现金流波动较大，主要由于地产结算，以及早期租赁合同期限较长从而收款较为集中所致。
2020年以后，随着地产业务剥离以及租约合同期缩短，经营性现金流趋于平滑。受到商品销售业务大幅增长的影响，公司2020年起期间费用率呈现下降趋势。
2.小商品具备刚需属性，一带一路10周年有望迎接新气象
2.1.一带一路成果丰硕，持续迎来政策利好
“一带一路”倡议提出以来，我国与“一带一路”沿线国家贸易往来日益密切，已成为25个沿线国家最大的贸易伙伴。辐射“一带一路”的自由贸易区网络加快建设，我国与13个沿线国家签署7个自贸协定，与欧盟、新加坡等31个经济体签署了“经认证的经营者（AEO）”互认协议。
2013—2021年，中国与“一带一路”沿线国家进出口总值由6.5万亿元增长至11.6万亿元，年均增长7.5%，高于同期整体货物贸易年均增速；占同期我国外贸总值的比重由25%提升至29.7%。在出口整体压力较大的背景下，一带一路贸易额指数持续走高。
2023年正值一带一路十周年，一系列外交事件落地。
2023年，赴多个一带一路国家进行访问，包括恢复沙特和伊朗外交关系、推动中阿贸易人民币结算、举办中国中亚峰会等。根据wind数据，2023年1-2月，我国对一带一路沿线国家非金融类直接投资同比+28%。
2.2.小商品具备刚需属性，义乌贸易出口优势显著
小商品以薄利多销为特点，具备刚需属性。小商品包含家居用品、玩具、五金、文具等，种类繁多，价格低廉，满足大众刚需消费需求。
当前储蓄意愿高、消费者信心尚未完全修复，小商品以其刚需特点交易量逆势上涨。根据义乌小商品指数，义乌小商品订单价格指数2023年保持平稳，但规模指数保持上升。
义乌具有良好的贸易基础，义新欧专列持续增班。
2023 年 1-2 月，义乌市进出口总值 791.9 亿元，对“一带一路”沿线国家合计进出口 329.6亿元，2014 年，首趟“义新欧”中欧班列（义乌马德里）开行，目前“义新欧”中欧班列已累计开通 19 条线路、覆盖 51 个国家和地区、通达 160个城市，年发行 2269 列，较 2015 年上涨 7 倍，年运输金额超 400 亿元，较 2015 年上涨 4 倍，成为“一带一路”与中欧交往的“金丝带”。东南亚、中东和拉美地区继续在与义乌的贸易中占据较高市场份额，“一带一路”沿线国家及“RCEP”区域持续为义乌市场带来机遇。
1039模式及便利性与规范性于一身，增速整体出口贸易。
1039模式（市场采购模式）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15万（含15万）美元以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。
可实现无需开票、结汇方式灵活、可归类通关等，极大程度缩短了贸易流程，兼具便捷性和合规性。2021年，全国1039模式出口额同比增长32%，增速高于出口总额（+21%）。
义乌为我国第一批1039模式试点城市，占全国1039出口额近1/3。
试点“领头羊”浙江义乌2021年进出口总值达3903.1亿元、同比增长24.7%，其中市场采购贸易方式出口规模就达到2901.6亿元、同比增长30.1%。
2021年，中国市场采购贸易方式出口规模达9304亿元人民币，义乌占比近1/3。
2022年及2023Q1，义乌1039贸易额依然保持10%以上的增长。
3.抢抓机遇，受益于一带一路+数据要素+AIGC
3.1.海外布局持续推进，平台+支付+仓储完善一带一路出海链条
3.1.1海外市场及仓储持续扩展
迪拜义乌小商品城于2022年3月试营业。迪拜市场是公司“全球战略”中第一个海外分市场，为一带一路合作共赢样板项目。
入驻迪拜义乌中国小商品城的企业可享受货物转口零关税、无企业所得税、无个人所得税、100%所有权、无需当地保人、无外汇管制，以及利润和资本调拨回国不加限制等政策。
迪拜市场连接义乌市场，通过商品的逐步同步，解决部分境外采购商来义采购成本较高、线上展示实物体验感不强、线上交流效率不高等痛点。迪拜义乌小商品城于2022年3月开始试营业，招商率达99%。
迪拜项目地理位置优越，与迪拜环球港务集团（“DP World”）共同开发建设。迪拜义乌中国小商品城距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港仅15分钟车程，物流运输、转口便利，项目总投资约10.6亿元，占地面积20万平方米，建筑面积16万平方米，涵盖商品展示及保税仓储功能。其中展示部分由1600个商位组成，采用划行归市，布局五金工具、五金厨卫、床上用品等八大行业。仓储部分则由324个仓库组成，每个仓库208平方米。
实现义乌市场前移，围绕一带一路沿线深化海外网络布局。除迪拜项目之外，公司顺应一带一路战略，在捷克、日本、韩国、德国、西班牙、卢旺达、泰国、马来西亚（筹备中）、贝宁等地设有展厅以陈列“义乌好货”及其他国内经营户展品。
沿着“一带一路”运输路线，义乌小商品城还在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基斯坦等48个国家布局“义乌系”海外仓，数量达到160个，面积近130万平方米。
与中远海运成立合资公司智捷元港，提升贸易效率。
2022年8月，公司与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港（公司持股比例27%），用来解决小商品贸易“订舱难”的问题。
合资公司将基于其线上数字化平台，减少国际货运代理层级，开展订舱业务：国际货运代理；非订舱业务：包括本地仓、拖车运输、关务、海外仓储、海外关务、海外履约以及潜在全程物流服务。业务开展尚处于利润的爬坡期，2022年智捷元港收入2554万元，净亏损1331万元。
3.1.2.Chinagoods打造出海贸易闭环，2023年起贡献收入
Chinagoods于2020年上线，致力于建立完善的全链路贸易闭环。商品出口具有极长的贸易流程，包含生产、采购、仓储、运输、结汇等多个环节，从而衍生出多种贸易服务场景。
公司将商家信息、产品信息、进出口贸易全流程进行数字化并集合至Chinagoods平台，买卖双方可以追踪到每一笔贸易的流程进度，从而嵌入国际物流订舱、商家征信查询、结汇换汇等多项服务。
目前线下7.5万商户已全部完成线上入驻，Chinagoods平台于2023年起向商家收取会员年费。2020-2022年，Chinagoods平台GMV分别为130亿、168亿、357亿，2023年股权激励考核目标为不低于500亿元。2023年起，Chinagoods平台向入驻商户收取基础会员费，未来随着入驻商户增加以及深度服务费渗透率提升，预计Chinagoods平台收入将持续增长。
3.1.3.跨境人民币：支付牌照含金量高，有望贡献可观业绩增量
收购海尔金控旗下快捷通100%股权，拥有互联网支付牌照及跨境人民币业务资质。2021年6月，公司发布公告收购海尔金控子公司快捷通100%股权，交易对价4.5亿元，分三期交割，后由于第二期和第三期交割先决条件未能如期达成，调整交易对价至4.4亿元，并于2022年7月完成收购，并将品牌升级为“义支付（Yiwu Pay）”。
义支付具有互联网支付牌照，根据《中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》，银行可与依法取得互联网支付业务许可的非银行支付机构向市场参与主体（跨境电商、市场采购贸易等）提供跨境人民币结算服务。
Yiwu Pay目前已开通国际主流货币16种，快捷通已于2022年实现盈利。
YiwuPay已与全球400多家银行达成合作，业务覆盖100多个国家和地区，国际收付主流币种达到16种。根据Chinagoods公众号，截至2023年3月底跨境人民币项目开户1290户，收款154笔，分布在57个国家和地区。2020年，快捷通录得亏损1418万元，2022年快捷通已经实现盈利1001万元。
一带一路为人民币国际化带来重要机遇，2022年义乌跨境贸易人民币结算渗透率仅13%。
一带一路提出至今，我国跨境贸易人民币结算净额逐步升高。2022年义乌有跨境人民币结算的国家和地区达176个，累计办理结算金额565.39亿元，比上年增长56.23%，但2022年义乌外贸出口额高达4300多亿元，人民币结算占比仅13%。
根据公开资料，截至2023年3月末，广东省跨境人民币结算比例达到52%，大湾区9+2市跨境人民币结算比例更是达到63%，相比之下义乌跨境贸易人民币结算占比仍有较大提升空间。
对于市场经营户来说，跨境人民币支付可以缩短账期同时规避汇率风险。小商品经营户主打薄利多销，需对成本进行严格控制。使用人民币结算可以避免换汇结汇的繁琐流程，缩短账期，同时可以避免汇率风险。
与当地其他跨境人民币业务公司相比，公司具有天然的客群基础，有望取得较高的市场占有率。目前我国具有跨境支付资质的第三方支付机构约30个，根据中国经营报数据，该业务费率一般在0.3%~0.7%之间。与竞争对手相比，义支付立足于义乌小商品城，具备天然的客户基础，获客成本低，有望以更低的费率提供支付业务。
跨境人民币支付业务预计将为公司贡献业绩增量。对于人民币结算业务的收入，我们提出如下假设：
1）到2025年，义乌出口人民币结算比例提升至65%；
2）公司市占率（按GMV计算）提升至30%；
3）费率为0.5%。该假设下公司跨境人民币支付业务2025年收入达到6.1亿元。若公司市占率提升至50%，费率上升至0.6%，该项业务收入2025年将达到12亿元。
3.2.与联通共建数据中心，全球数贸中心商业价值高
数据要素频发政策利好。2019年10月，中共中央《中国共产党第十九届中央委员会第四次全体公议公报》中，首次将数据明确纳入生产要素。后续有陆续出台多项政策旨在充分发挥数据要素的作用。
我国数据要素市场的探索仍在初级阶段，根据《“十四五”数字经济发展规划》，数据要素区别于传统的生产要素，具有可重复使用、可复制、规模报酬递增等特点，若要充分发挥数据要素的价值，需要：
1） 强化高质量数据要素供给。重点在于培育和支持聚焦于数据采集、整理、聚合、分析等业务的社会化数据服务商，提升各环节数据加工处理水平，打破技术和协议壁垒，实现数据互联互通互操作。
2） 加快数据要素市场化流通。重点在于培育数据交易平台、构建数据交易规则、完善数据治理体系。
3）创新数据要素开发利用机制。重点在于对于实际需求的深度挖掘，利用数据要素赋能传统产业转型升级、催生新产业新业态新模式、提高全要素生产率。
公司与浙江联通合作拟建立IDC数据中心，项目定位为“一带一路”国际互联网数据交换枢纽。
公司作为义乌国际商贸城的管理主体以及浙江国资委下属企业，具有大量的数据存储需求。2023年4月，公司发布公告，与浙江联通签订《战略合作框架协议》，拟合作建设运营“一带一路”国际数据中心，主营业务为：IDC 业务（包括机柜托管、带宽及 IP 地址服务等）、云计算服务、智能计算服务、跨境组网服务、网络和数据安全服务、数据要素市场化等。
项目一期投资额18亿元，深度赋能Chinagoods平台。
国际数据中心项目一期投资额18亿元，按“一网三中心两保障”架构规划，“一网”指国际新型互联网数据专用通道；“三中心”分别包含“绿色数据中心、云计算中心、智能计算中心”；“两保障”为运营服务保障、网络和数据安全保障。
国际数据中心项目一期规划机柜 3000 架，计算能力约 12 万 VCPU,智算能力约 50Pflops，互联网总带宽约 2T 和构建与北美、欧洲、东南亚、阿拉伯等国内外主流云服务商、数据中心的国际新型互联网数据专用通道。
项目投运后，将汇集大量一带一路贸易数据，有望实现与现有Chinagoods平台的深度融合，赋能公司经营。
公司拟投资83亿打造义乌数字贸易中心，以数字经济赋能传统小商品贸易。
2023年4月，公司发布公告，拟投资83亿元打造义乌全球数字自贸中心，定位国际商贸城第六代市场，项目总建筑面积约 123.64 万平方米，包含市场、写字楼、商业街区、公寓、品牌中心等多个区域。公司将以全球数贸中心为载体，将数字经济发展生态和数字基础设施深度植入小商品贸易的各个环节，加快实现公司向国际贸易综合服务商转型。
项目建设周期4年，投产后有望贡献近百亿市场经营收入。
全球数贸中心MALL（市场）建筑面积为39.1万平，根据公司发布的项目可行性报告，若出租率100%，将贡献年租金4.6亿元（不含商位费）。
根据公司发布的全球数贸中心投资公告，M1-M4品牌中心可容纳商户约5600个（见上图），为二区东1-2层商户（490个）的11倍，由于二区东1-2层共带来租金和入场资格费8.6亿元（商位费+租金），则若全球数贸中心的商位费和租金水平与二区东相当，我们测算投产后将为公司带来相关收入97亿元，可覆盖整个数贸中心项目投资成本。考虑到商业街、公寓、写字楼项目也将贡献租金收入，全球数贸中心项目回报率可期。
3.3.率先接入文心一言，有望赋能数字化布局
2月27日，义乌中国小商品城大数据有限公司（公司全资子公司）宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴。义乌中国小商品城大数据有限公司将把AI对话技术成果应用在以Chinagoods为主的各产品领域。
类gpt技术为跨境电商公司重要布局方向。新一代交互式AI依靠大模型技术，在智能客服、品类推荐、图文处理及生成方面有所突破，可在多个方面赋能电商类企业提质增效。目前已有多个跨境电商公司探索类gpt技术与自身业务融合。泛品跨境电商公司吉宏股份和焦点科技于2023年已经接入GPT的API，在智能客服、广告文案、品类推荐等多个业务流程取得进展。
公司作为商户管理者和跨境电商经营者，具备海量数据基础，AI技术应用空间广阔。公司为义乌国际商贸城经营户的管理者，目前7.5万商户已入驻Chinagoods平台，平台积累海量交易全链路数据，自营贸易累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+。AI技术有望赋能营销推广、仓储管理、智能客服等多项业务。
4.盈利预测与估值
4.1.核心假设及盈利预测
核心假设：
1、收入端：
1）市场经营：2022年减租10亿元导致基数较低，2023、2024年陆续确认二区东商户租金及商位使用费，2025年收入主要来自商户租金，我们预计2023-2025年公司市场经营收入分别为32.5、29.0、25.6亿元，同比增长91%、-11%、-12%；
2） 商品销售：2010-2022年商品销售收入复合增速259%，2023年公司与上海外高桥集团签署战略合作协议，共创线上线下进出口供应链，收入高增长有望保持。我们预计2023-2025年商品销售收入分别同比增长41%、34%、20%；
3）酒店服务：2022年起酒店业务大幅反弹，2023年商城客流进一步恢复，叠加酒店行业景气度较高，我们认为2023年酒店业务在房价和入住率均会有更好的表现。我们预计2023-2025年公司酒店数量保持稳定，2023-2025年酒店收入分别为3.6亿元、3.8亿元、4.0亿元。
4） 展览广告：2023年广告会展需求大幅恢复，我们预计此业务将恢复至疫情前水平。2023-2025年分别实现展览广告收入1.2、1.3、1.4亿元；
5） Chinagoods：2023年开始收取会员费，我们预计2023年以基础会员费为主，随着平台GMV不断增长以及嵌套服务的渗透率提升，单个商户的会员费贡献将持续提升。我们预计Chinagoods平台2023-2025年实现收入2.4亿元、3.7亿元、5.9亿元。
6） 跨境人民币支付：参照第三章假设，我们预计公司跨境人民币支付业务收入分别为0.08、1.9、6.1亿元；
7） 其他服务：其他服务占比较小，预计平稳发展。
2、 毛利率：
1） 市场经营：2023、2024年由于有一次性商位费确认，预计毛利率水平较高，2025年回落至正常水平，预计市场经营业务毛利率2023-2025年分别为70%、68%、65%。
2） 商品销售：2020-2022年该业务毛利率不足1%，主要为业务起步阶段以跑量为主，预计未来将小幅提升。我们预计2023-2025年商品销售毛利率分别为1%、2%、3%；
3） Chinagoods及跨境支付：平台类业务预计毛利率较高，且规模效应显著，我们预计此两项业务2023-2025年毛利率分别为60%、65%、70%；
4） 其他：其他业务毛利率我们预计保持稳定。
3、 投资收益&费用：
1） 投资收益：地产端投资收益预计逐年减少；
2） 费用端：预计随着收入增长，销售费用和管理费用额有一定增长，同时由于公司加大信息化建设，预计研发费用有所增长，但费用率呈下降趋势。
综上，我们预计2023-2025年公司实现营业收入117.2亿元、141.0亿元、163.5亿元，实现归母净利润20.1亿元、20.5亿元、22.9亿元，对应EPS分别为0.37、0.37、0.42元/股，5月17日收盘价8.51元对应PE分别为23.2、22.9、20.5倍。
公司立足全球最大的小商品集散地，顺应一带一路布局，受益于数字经济及AIGC提质增效，市场经营稳健扩容，新业务变现渠道较多，有望带动业绩超预期。
5.风险提示
1）贸易政策风险：公司业务主要来自进出口贸易，受到各国政治环境、外交关系等影响；
2）新项目落地不及预期：若新市场招商不及预期，则将影响租金及商位使用费收入；
3）行业竞争加剧：公司线上平台虽立足于线下市场，但也受到其他2B平台的竞争，若行业竞争恶化，将影响GMV、费率等指标的提升。
